国金证券基金研究中心 王聃聃 张剑辉

　　热点频换考察管理人能力，净值回暖提升基金规模

　　偏股型基金业绩全面上涨，超预期反弹行情中操作略显被动

　　2009年A股市场摆脱过去一年的阴霾，在超预期政策支持、流动性大量释放以及宏观经济基本面回暖预期下市场估值水平获得了快速修复，上证指数上半年上涨幅度达到62.53%，投资者隐约嗅到牛市的气息。在此背景下偏股型基金迎来久违的上涨，与此同时基金市场也发生较大变化。

　　按照国金基金分类标准，开放式指数型基金在普涨行情中获益最为明显，整体净值平均增长69.27%，股票型开放式基金净值平均增长50.40%、混合-灵活配置型开放式基金净值平均增长47.74%、混合-积极配置型开放式基金净值平均增长40.94%、混合-保守配置型开放式基金净值平均增长36.25%(参考图表1)，均取得良好收益。

　　但从积极投资偏股型基金业绩与市场指数比较来看，这其中仅有7.3%的基金(占20只)超越同期上证指数获得超额收益，一方面普涨行情下，股票仓位限制制约了基金业绩增长，另一方面在市场反弹过程中基金仓位调整滞后、谨慎操作，也使得基金业绩上涨动力不足。此外，从市场风格来看，在上半年小盘股整体表现好于大盘股的背景下，以大盘蓝筹为主要核心资产的基金优势并不明显。

　　从2009年与其他年度比较来看，尽管2009年上半年与2007年上半年市场同为上涨环境，但由于市场预期程度的不同，在基金资产配置分化的背景下，业绩差距较为显著。2009年一季度积极投资偏股型基金整体仓位虽然较2008年底有明显上升，但与2007年初平均超过80%的仓位配置仍有差距。图表2反映了基金仓位与指数下季度走势变化，我们可以看出基金的趋势操作特征较为明显。

　　热点频换考察管理人操作能力，二季度基金业绩分化程度降低

　　2009年上半年市场形成两个风格较为鲜明的阶段：一季度在积极政策落实进一步出台、主题事件丰富的背景下，股指呈现宽幅震荡、局部主题热点活跃的特征，市场蕴含着丰富的结构性投资机会，在此阶段小盘指数以50.88%的涨幅明显好于大盘指数30.56%的表现；而二季度在中小盘股、题材股涨幅较大、估值水平较高的背景下，市场风格发生明显转换，在此阶段大盘指数以30.56%的涨幅表现优于小盘指数18.67%的上涨幅度。市场风格、热点的频繁转换也考察着基金管理人的操作能力，基金业绩差距开始显现。

　　但从2009年两个季度的基金业绩差距比较来看，市场环境的不同也使得基金业绩分化程度不同。我们将两个季度基金业绩分别排序，各分成十段数量等分的基金组，通过平均业绩位置比较两个阶段基金业绩差距，从图表3可以看出，一季度基金业绩分化程度明显大于二季度，从数量化计算阶段来看，一季度十组数据的标准差为7.26，二季度为5.25，进一步验证了图中所展示的结果。这一结果也不难解释，在一季度热点纷呈、以中小盘题材股为主导的市场环境中，更加考验基金管理人的选股能力、择时能力，而二季度在大盘蓝筹股主导、且指数几近单边上涨的环境中，较为相近的核心资产配置特点使得基金业绩的差异化降低。

　　从各个偏股型基金业绩表现来看，持续保持较高仓位、操作风格积极的品种表现出较强的获益能力，比如中邮优选、华商盛世、国泰回报、华商领先等；操作灵活、善于把握市场节奏及热点的部分基金也显示出良好的投资管理能力，比如华夏复兴、鹏华动力、富国天瑞等；此外，在煤炭、有色、地产等行业突出表现的带动下，一些基金凭借集中持有优势行业获取较高的超额收益，如交银稳健、易方达价值、广发稳健等。

　　图表2：基金仓位与指数下季度走势变化

    来源：国金证券研究所

　　图表3：09年一季度及二季度基金业绩分化程度

    来源：国金证券研究所

　　债券市场总体表现平淡，普通债券型基金表现突出

　　受降息预期节奏变化以及阶段股市资金分流影响，债券市场上半年表现平平，国债全价指数仅小幅上涨0.17%。与此同时，在股票市场大涨支撑下，可转债市场大幅上扬，天相可转债指数上半年涨幅达到28.76%。

　　在此背景下，可投资二级市场股票的债券-普通债券型基金平均净值增长率为6.29%，配置股票资产比例相对较高的融华债券基金、南方宝元债券基金等收益率排名居前。相比之下，债券-新股申购型和债券-完全债券型基金在债市震荡下净值仅小幅上涨，期间平均收益率为1.32%，其中可转债及信用类债券投资比例相对较高的华富收益、工银添利、富国天利等表现突出，收益率排名对应类型前三位，收益率均在4.5%以上。

　　货币市场基金上半年收益率保持在较低水平，上半年平均年化收益率为1.41%。其中中信货币、大摩货币、华夏现金、天治天得利等期间收益相对最好。

    基金业绩表现与基础市场的走势呈现较强的联动性

　　由于2008年度市场深幅调整导致封基年度分红有限、且没有其他政策或者新因素推动下，封闭式基金投资吸引力下降，在此背景下业绩表现成为影响封闭式基金市场价格的主要动力，除了3月底、4月初小规模分红给封闭式市场掀起一小段波澜，其他时间基金业绩表现与基础市场的走势呈现较强的联动性。

　　图表5：基金二级市场走势与市场指数比较

    来源：国金证券研究所

　　2009年上半年在市场上涨的环境中瑞福进取杠杆效应的发挥使得其净值增长和二级市场涨幅均超过100%，另外净值表现突出的兴和、裕泽、同益等基金其市场价格亦表现突出。

    基金规模增长主要来自于基金净值上涨以及新基金发行规模贡献

　　截止到二季度末，基金整体规模(不包括QDII)达到2.23万亿，较一季度末的1.92万亿元增长16.17%。其中，伴随着股票市场的反弹，以此为主要投资方向的偏股型基金规模随之明显回升，封闭式基金规模增长30.03%，开放式股票型基金增长22.94%，开放式混合型基金增长20.58%，与市场高度相关的指数型基金受益更为明显，规模增长37.58%；而与此同时，由于债市投资吸引力不足，货币型基金、债券型基金规模下降，其中货币型基金规模缩水26.07%，债券型基金规模缩水2.94%。

　　尽管基金规模有较为明显的回升，但从基金份额与上季度比较结果来看，除了指数型基金，其他各类型基金都受到不同程度的净赎回，其中货币型基金、债券型基金的净赎回比例最高，超过了25%，股票型和混合型基金遭到小幅赎回，赎回比例分别为1.93%和2.53%，指数型基金作为反弹行情中较好的获益工具成为唯一净申购的类型，净申购比例为6.45%。我们可以认为，基金规模的增长主要来自于基金净值的上涨以及新基金发行规模的贡献。

　　来源：国金证券研究所

　　市场回暖也加速了基金发行市场的升温，从图表10可以看出，2009年以来，尤其是3月份以来，基金募集份额总额一扫08年的低迷。截止到09年上半年，共成立股票型基金25只、混合型基金9只以及债券型基金15只，其中股票型基金和混合型基金分别募集687.86亿元和197.92亿元，募集数量虽然不及2008年，但募集份额总和已经超过2008年全年水平。

　　图表10：2007年以来基金月度募集情况

    来源：国金证券研究所

　　来源：国金证券研究所

　　二季度基金业绩与规模呈较明显关联

　　前文提到，上半年市场可以区分为两个不同风格的阶段，在这里我们结合基金规模与基金业绩探讨其中的关系。图表12反映了不同规模区间基金在09年一季度和二季度的业绩表现(截至09.6.29)，从一季度基金表现来看，规模在10亿－20亿、100亿以上的基金业绩略胜一筹，并不是我们通常认为的，中小盘基金更容易把握震荡行情中的结构性和主题性投资机会。这也说明了除了基金规模易于操作，基金管理人的选股、择时等专业投资能力的发挥更为重要。而从二季度基金业绩与规模的关系来看，呈现出较明显的关联，随着基金规模的逐步增长，基金业绩也呈递增趋势。这主要是由于规模较大的基金更倾向于大盘蓝筹股的投资，随着规模增加，这种风格也愈加明显，与二季度市场风格的契合使得基金业绩与规模呈现较明显的关联。

　　图表12：09年一季度及二季度基金规模与业绩表现关系

    来源：国金证券研究所