二季度备受期待的股市反弹没有能够持续，在暴跌轻松突破“政策底”3000点后，投资者变得草木皆兵，信心极度脆弱。这种情况也影响到了许多基金投资者：年初以来浮亏超过30%，触及许多投资者承受底限，许多人开始考虑是否应该不计成本赎回基金。股市上关于点位的讨论开始牵动基金投资者的神经。尤其是对偏股基金配置比重较大的投资者，如何根据点位来决定自己的组合策略？我们不妨就基金投资者也关心的点位问题做一探讨。
股市解读：什么是底部？
什么是底部？自2007年10月份以来，在调整或下跌的过程中不断有关于底部的判断和讨论。底部有阶段性底部和趋势底部两种。
阶段性底部是在一段时间市场投资环境基本稳定的情况下，在下跌-探底-反弹中可能达到的相对低点。如去年四季度的4800点，今年4月的3000点，以及最近的2800点左右。阶段性的底部不一定稳定，只是市场在短期的相对均衡点；若市场的各个基本因素发生重大变化，都有可能进一步改变市场运行的方向。在投资者信心低迷的情况下，意外的负面因素有可能改变短期底部。最近这样的负面因素层出不穷，比如地震、油价暴涨、意料之外的紧缩政策等。
而趋势性底部是在股市大的牛熊循环中，在熊市阶段可能达到的最低区域。或者说，趋势性底部是考虑在最坏情况下股市可能的底部区域。
对基金投资者而言，如果需要顺势而动，那么短期底部的意义不大；根据股市上关于底部的讨论来决定买或卖，只会顾此失彼。趋势性底部是决定基金投资者策略更重要的参考因素，即预期中的最大负收益是否值得投资者在亏损的情况下调整配置比例。
最悲观的投资者决定底部
决定目前股市可能跌到多深的就是“基本面下滑前景（估值水平）+过度悲观预期”。基本面下滑是决定股市趋势下跌的实质，而投资者则会在由牛转熊成为现实后由过度乐观转向过度悲观。也就是不论股市是否已经跌到合理位置，仍然会选择卖出。这就会使股市的下跌会超出合理水平。
所以，在反映了基本面风险之后，股市的趋势性底部是由对市场预期最悲观的一群人决定的。最悲观的人就是在最糟糕的下跌中仍然会不断卖出的群体。我们看趋势性底部在哪儿，就要看反映基本面下滑的合理下跌幅度，以及因投资者情绪而放大的下跌幅度可能是多大。
目前的股市上，哪些投资者可能是最悲观的投资者：
大小非：大小非在此轮牛市的后半段逐渐变成市场上重要的因素。大非问题相对容易缓和，由于小非投资者的特殊性，这群投资者会成为跌势下最大的减持力量，也就是有可能是最悲观的投资者群体。
散户投资者：散户投资者通常很难形成一致的方向。但在趋势的末端，通常散户投资者会趋于一致，信心极度膨胀或极度低迷。但在亏损超过一定幅度后，散户投资者卖出的力量反而会逐渐减弱。
看空机构：机构投资者整体上相对其他投资者更为理性，看空的主要原因是基本面上的不明朗。在股指下跌基本反映最坏的基本面预期后，机构的减持会基本停止。
熊市见底的标志是，最悲观的投资者减持力量逐渐减弱，这里重要的也就是小非投资者的减持何时自然削弱。有估算表明，解禁的小非考虑持有成本因素，换算成大盘点位，2500点是尚可抛售的盈亏平衡点。对此估算的准确性我们不作评论，一是估算不可能精确，二是小非投资者的行为也可能超出预期。但这一估算仍然有参考意义，这说明如果市场进一步下跌，离最大减持力量的卖出底限也不远了。除非小非投资者也开始不计亏损地大幅抛售——这种可能性不是没有，但是很小。
底部简单估算
长期来看基本面是决定股市趋势的主要因素。目前股市跌跌不休就与投资者对未来基本面预期不断恶化有关。但是，考虑到最糟糕的局面，基本面有可能差到什么程度？
基于2007年的盈利水平，在2800点附近A股静态市盈率已经下降到26倍。如果按照先前乐观的盈利增长35%判断，动态市盈率则为19倍。如果这个估计正确，从数值上来说，这个数据属于合理估值水平。但35%是相对乐观的判断，必须考虑有可能出现盈利增长大幅低于预期的情况，这在眼下仍具有很大的不确定性。在看不清楚的情况下，市场会以最悲观的估计来确定底限：假定08年整体业绩增长下滑到20%，09年业绩增长进一步下降到10%，再以2009年15倍的动态市盈率计算，那么股市下跌的下限在2520点。
考虑到投资者心理导致的估值负溢价，我们把全市场的估值下限放在12倍，那么，由此估算最糟糕的底部就到了2016点，由目前的2800点计算还有28%的下跌空间。这是一个相当悲观的估计。如果跌到2000点，那么由牛市高点6124点起始下跌幅度将接近70%。这种跌幅在A股历史上还没有发生过。没有发生过并不等于一定不会发生，但是在经济全局并没有全盘恶化的情况下，这种可能性很小。
从某种意义上说，具体的点位估算只是个数字游戏，估算的参数都是假设的，改变一个参数都可能改变底部数值，因此关于具体点位的争执在专业投资者眼里不值一提。但在基金组合策略中，点位预期实质上是根据期望收益调整资产配置的问题，这对于投资者是必要的心理准备。因此并不需要精确判断点位，而只是需要一个合理的期望：如果真的发生最糟糕的情况，底部区域有可能在2000-2300之间。相对乐观一些估计，趋势性底部在2500点。
调整的时间和空间
以简单的逻辑估计股市的趋势性底部在哪儿，并不表明短期之内股市就会跌到这样的谷底。如果在短时间内触及2000点，那么A股市场有崩盘的危险，这种可能性不大。但如果市场的发展真的印证了最悲观的预期，那么股市有可能逐波下探到这种底部。如果悲观的预期并未成为现实，例如经济的下滑并未如想象中严重，那么股市也可能不会再向下探底。
但另一方面，即使股市下跌到了预期的谷底，即空间上到位了，也未必表明在时间上到位，即调整就结束了。历史上牛熊转换的底部不会很快形成，通常需要较长时间的震荡。只要对经济下滑、大小非等悲观预期不发生明显的转变，市场重新转好的契机就不存在。因此，如果股市跌到底部区域，投资者可以相对比较放心，再往下跌的空间不大；但何时能够转好，则仍需耐心等待转机。目前来看，在三季度主要的不利预期都明朗化以后，年末可能有这样一段逐渐转暖的时间。
基金投资者该怎么办？
在熊市环境下，不确定性是最大的确定。也就是说判断市场短期运行的方向很难，任何意料之外的因素都可能影响市场，任何风吹草动都可能投资者脆弱的信心。因此，短时间的波段投资机会难以把握，适合进行组合调整。
资产配置的原则是根据长期预期来调整基础组合配置比例。眼下对于已经重仓持有偏股基金的投资者而言就需要估计预期负收益与风险承受能力之间的关系，解决是否应该出局的问题。
因此，考虑最悲观情况的底部估计对基金投资者还是有参考意义的。此轮大跌以来可以看到股票基金的平均跌幅大概是股票市场的60%左右；因此如果假定大盘长期下跌的极限是28%，那么满仓基金投资者下跌的极限是16%左右。考虑更可能的底部2500，那么股市下跌幅度10%，基金下跌6%左右。这有助于投资者判断是不是需要在目前的位置大规模调整资产配置，全部赎回。
对于轻仓的投资者，需要区分的是短期底部和趋势底部；短期底部只可尝试性参与，适合于积极投资者；而趋势性底部则是长期投资者建仓和持有的安全区域，因为对于长期投资者，重点考虑的不是时间，而是空间。
(作者为德胜基金研究中心首席分析师) |
